冶金煤占比高及煤焦一体化的公司增长最快：位列前三的分别为开滦股份(行情、资讯、评论)（增长200％-220％）、兖州煤业(行情、资讯、评论)（增长178％）和西山煤电(行情、资讯、评论)（增长100％-110％）。在这三家中，兖州煤业及西山煤电增长完全来自于冶金煤价格大幅提升；而开滦股份除提价外，焦炭增产也贡献了部分新增利润。
两大央企增长稍慢：中国神华(行情、资讯、评论)增长受到发电业务拖累，预计本年售电量虽增加30％，但电力分部利润难有增量；中煤能源中报预计增长53％，其中已经剔除了持有中国远洋(行情、资讯、评论)带来的公允价值变动损益，如若仅考虑核心业务，公司同比增幅可能超过80％。
08年相对估值虽已降至19倍，但加仓时机未到：虽然行业的相对估值风险已经有所释放，但全行业盈利预测下调的风险依然存在。一旦资源税从价计征比例超过预期，或者09年煤价上涨幅度低于预期，分析师可能不得不下调09年盈利预测，从而使动态估值水平重新抬高。我们极端假设：资源税从价全部按照10％计征（可能性极小），且煤炭价格维持现有价格，那么重点公司08年动态PE在30倍左右，09年PE在25倍以上，还说不上十分安全。
总体认为未来3-6个月供需矛盾将逐步缓和，而供求平衡是限价放开及资源税改革推进的现实基础。我们对短期价格的判断是：下游需求放缓、下游盈利变差以及国际现货下跌将制约煤炭现货价格继续上涨；一旦需求增速加速放缓，巨大的合同价与现货价价差甚至引发现货价格下跌。我们对行业政策的判断是：供需平衡是动力煤限价放开的基础，也是推行资源税改革的前提。放长视角来看，供需逐渐平衡、资源改革如期推行将有利于贪图暴利的小煤窑矿主逐步退出行业；此时，具备规模生产优势及整合实力的国有重点企业将借助外延增长契机，进一步做大；行业暴利时代终结，也必将逼迫管理粗放的煤炭企业重视“精耕细做”，提高公司治理能力，从而真正做强。
资源税或将终结煤炭暴利时代，但优势企业仍将享受资源溢价。对比Peabody公司及中国神华的盈利及增长情况发现：在充分市场化定价及完全开采成本基础上，美国公司利润率更低、增长更慢；但这些并不妨碍煤炭行业获得超过150％的相对市场溢价。我们认为，暴利时代的终结并不是煤炭行业溢价终结的时代，牟取暴利者退出，而管理优异、规模显著的国有重点企业将获取更突出的比较优势，得以继续享受市场溢价。
维持行业“中性”评级，同时认为中国神华、西山煤电、潞安环能(行情、资讯、评论)已具有投资价值：鉴于下游需求增速放缓的前提假设，我们仍维持对行业的中性评级。与此同时，我们剔除09年价格及成本上涨因素，测算发现2009年重点公司产量增长带来的净利润提升幅度在10％-20％范围内；而其中中国神华、潞安环能、西山煤电、国阳新能(行情、资讯、评论)及大同煤业(行情、资讯、评论)还具备一定的外延增长空间。再结合估值，我们发现中国神华、潞安环能、西山煤电，是增长相对突出、估值相对便宜的优势品种。 |
