充裕的流动性推动今年上半年债市上演了一波短暂小牛市，到四月底，各期限国债收益率相对1月份已经下降了35至40个基点。5年以上金融债收益率也下降了15至20个基点。二季度中后期，随着准备金率的连续上调，市场机构对资金面产生了恐慌，收益率曲线开始反弹。到6月底，经过准备金率的一次大幅调整后，大部分期限债券收益率已经接近1月初的水平，小牛市行情告一段落。
总体来看，今年上半年，央票利率持续稳定，为市场金融债的定价提供了一个较好的依据。3年期以下的金融债整体来说变动不大，5年以上金融债在国债收益率变动的影响下，其波动幅度比短期债券大。而受紧缩性货币政策和市场预期的影响，国债的波动幅度比金融债要大，各期限收益率波动幅度达到35至40个基点，在市场预期发生转变时，国债的交投十分清淡，其流动性比金融债更差。
值得关注的是，上半年可以说是信用产品市场较辉煌的半年。短期融资券上半年的发行总额达到1643.2亿元，比去年同期多发了125.4亿元。发行利率稳中下降，二级市场信用利差分化加大。由于短融的期限短，票面利率高，利率风险小，需求十分火爆。即使在5月底市场对资金面开始担忧、金融债和国债收益率上升、债券市场交投清淡的情况下，短融券需求情况仍像债市中的一朵奇葩，受到市场机构的追捧，其发行利率稳中有降。信用市场另一大看点是中期票据的推出。目前，中期票据共发行735亿元，发行的企业主要是主体评级为AAA的国有大型企业，发行年限为3年或者5年。
除2月份外，上半年央行每月上调一次准备金率，累计调整3个百分点，其中6月份准备金率上调1个百分点，准备金率达17.5%。连续的准备金率上调导致银行的超额储备率降到历史新低，一季度商业银行的超储率仅为2%，预计二季度超储率将继续下降。由于市场机构对资金面的担忧，债券市场收益率在6月份的准备金率上调后巨幅向上抬升。央行没有因为地震等自然灾害而放松从紧的货币政策，直指流动性和通胀，下半年债市的资金面不容乐观。
此外，债市还面临着来自通胀方面的压力。由于翘尾因素的原因，5月CPI回落至8%以下，之后的月份可能因为技术原因会有稍微低一些的CPI数据出现，但这并不意味着通胀压力的减缓。因为，目前来看，由于PPI数据创新高，能源价格和工资的上升，未来一年的通胀压力仍然很大。6月20日，发改委上调油电价格，单纯从油电调价对CPI的直接影响来看，由于油价占CPI的比重很低且很多与消费相关的项目未作调整，中金估计其影响可能只有0.1%左右。但油价电价上调将提高企业成本，直接传导到PPI，5月份PPI和CPI已经出现倒挂，预期PPI可能将进一步抬升。有机构预测PPI峰值可能超过12%，一般PPI在6个月之后将逐步传导至终端消费品，这可能将导致未来一年的通胀水平抬升。
鉴于上述种种不利债市的因素，下半年的投资和交易应尽量规避长端债券。与此同时，准备金率调整的压力也将继续影响到长端债券的收益率，6月19日，人民银行宣布上调存款准备金率，7年至10年期国债一个交易日内向上拉升了约10个基点。虽然目前10年期国债收益率上升到4.45％左右，相对金融债已经具备一定的投资价值，但相对7％的年通胀水平，其收益率继续上涨仍不为过。如果资源价格继续调整，明年下半年的通胀有可能得到缓解，明年上半年或许是配置型机构建仓长端国债的好时期。由于市场的加息预期继续升起，交易账户可以适当关注3年期以下的浮息债。此外，也可关注短期融资券和无担保企业债等信用产品价值。由于市场对长端债券比较谨慎，大部分资金聚集到短端，短期债券受准备金率调整的影响相对较小。笔者认为，下半年的重点需关注短期债券，而资产质量较好的短融券、央票也可继续关注。另外，下半年将会有大量无担保企业债发行，目前无担保企业债的定价不够完善，投资者可寻找一些定价被低估的企业债券，进行一二级市场的套利交易。 |
