本文用格兰杰因果检验（Granger Causality Test）研究了美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的基金持仓与相应的期货价格之间的关系，结果发现：对于所研究的铜、黄金、大豆、原油等商品期货，商品价格的变化可以显著地Granger引起其基金持仓的变化；黄金与大豆的基金持仓变化也可以较为显著地Granger引起相应商品价格的变化；不过，对于S&P500及道琼斯工业平均（DJIA）股指期货，基金持仓与期货价格之间的Granger双向因果关系都不显著。
一、CFTC的大户持仓报告与基金持仓
根据CFTC的大户持仓报告制度，结算会员、期货公司及国外经纪公司每天都要向CFTC汇报超过特定标准的期货与期权持仓。每天收市以后，如果交易员在某个品种上有期货或期权合约的持仓量超过了CFTC设定的大户持仓报告标准，那么该交易员在该期货品种上的所有期货及期权合约持仓都要向CFTC汇报。
CFTC的大户持仓报告标准
从1992年9月30日开始，CFTC每周三公布当天的持仓报告，持仓报告中包括大户持仓（Reportable Positions）与非大户持仓（Nonreportable Positions）。通常而言，大户汇报的持仓量占该品种所有持仓量的70%—90%。大户持仓又进一步分为商业持仓（Commercial）与非商业持仓（Non-commercial），其中根据《CFTC规则1.3(z)》定义的套期保值持仓为商业持仓，其余的则为非商业持仓。业内通常认为非商业持仓是基金持仓。下图为本文所研究的铜、黄金、大豆、原油、S&P500股指及DJIA股指期货，大户汇报的持仓量所占百分比（纵轴为报告比例：即将大户持仓除以总持仓（大户持仓+非大户持仓）；横轴为时间轴）。
大户持仓报告总量占总持仓比例图
二、实证分析
我们以美国期货市场上主要商品和股指期货品种为研究对象，运用因果检验方法（Granger Causality Test），探讨期货价格变化是否与基金净持仓有显著的互为因果关系，如果至少有一方关系为显著，则我们可以认为期货价格与资金流向之间存在影响关系；反之，如果双方互为不因果，则我们认为期货价格受资金流向影响不显著，说明该期货品种并不具备资金推动的效应。
1．数据收集整理说明
（1）数据收集
我们在选择期货品种时，一是考虑该品种在美国期货市场中的代表性，二是该品种对国内现有的期货交易具有较高的参考价值。
数据来源说明
我们使用的数据包括两个方面：一是CFTC公布的每周持仓统计数据，二是从Reuters下载的期货连续合约历史价格时间序列。
（2）数据整理
CFTC公布的大户持仓数据分为商业和基金（非商业）持仓，我们可以利用其中的基金持仓多头、基金持仓空头和总持仓数据。我们选取基金净持仓比率作为衡量资金流向的指标，也就是将基金多头持仓减去空头持仓得到基金净持仓，再除以总持仓就得到反映资金流向的基金净持仓比率（NCNP：Noncomm_Net_Pos_Ratio），用公式表示如下：
NCNP＝■
由于CFTC公布的持仓报告是期货品种所有合约的总数值，因此，为了获得反映期货品种各合约总体水平的价格，我们分别截取了期货的连续1、连续2、连续3、连续4合约的结算价格走势历史数据，根据相应的周成交量通过加权处理获得该期货品种的周价格走势。期货价格周收益率（WR：Week_Return），主要是用本周的期货结算价（Last）除以前一周的期货结算价（Lag(Last)），再减1：
WR=■-1
通过以上处理，我们获得了所要研究的6个期货品种的反映资金流向和期货价格走势的时间序列：投机资金净持仓比率（NCNP）和期货周收益率(WR)。
2．数据分析
（1）图形观测
各期货品种基金净持仓比率与周收益率散点图
首先从图形上进行分析，我们分别对6个期货品种做散点图（将两个时间序列值反映在同一图表空间里,该图能较好地反映两个时间序列的相关关系）。如上图所示，横轴为基金净持仓比率，纵轴为期货周收益率。
通过比较以上图形，可以很明显地发现，商品期货组图的各散点图规律性较为明显，周收益率与投机资金净持仓之间有较为明显的正向关系，当周净持仓比率增大时，相应的周收益率也会变大。而当我们观察股指期货组图时，特征就不明显了，各个散点分布较为松散，没有什么规律性可言。散点图分析显示，与商品期货相比，股指期货价格与资金流向间的相互影响较小。
以下组图反映了随时间变化的期货价格走势和基金净持仓，通过观察该组图可以发现，商品期货在价格的上升期，总是伴随着基金净多仓，而且当净多仓递增时，价格上升的趋势尤为明显；当基金净持仓较多的显示为净空仓时，总是意味着期货价格面临下调。而股指期货价格的这些特征不太明显，例如，在S&P500股价指数期货上，从1992年至2000年，期货价格大幅上涨，但基金净持仓方面却长期显示为净空仓。
ＣＯＭＥＸ铜期货价格走势与基金净持仓图
ＣＯＭＥＸ黄金期货价格走势与基金净持仓图
ＣＢＯＴ大豆期货价格走势与基金净持仓图
ＮＹＭＥＸ原油期货价格走势与基金净持仓图
ＣＭＥ S&P股价指数期货价格走势与基金净持仓图
ＣＢＯＴ ＤＪＩＡ股价指数期货价格走势与基金净持仓图
（2）格兰杰因果检验
由于格兰杰因果检验要求检验序列需满足平稳性条件，或至少时间序列间要满足协整关系，因此，我们首先对各期货品种时间序列进行平稳性分析，如不满足平稳性条件，再考虑分析时间序列之间是否存在协整关系。
在本次平稳性检验中，用的是ADF单位根检验（Augmented Dickey-Fuller Test），由于我们已通过前面的数据处理平滑去了时间趋势，因此我们不把时间趋势引入ADF模型。考虑到本次使用的是周数据，我们取自回归阶数p为4，以考虑月份因素，则模型如下：
?荦Yt =?啄Yt-1+?兹1?荦Yt-1+L?兹t-4?荦Yt-4+et
其中，?荦Yt=Yt-Yt-1为时间序列的一阶差分。在ADF单位根检验中，原假设为：?啄=1，即时间序列为非平稳序列，备择假设为：?啄≠1，即为平稳序列。经过分析，我们得出各期货时间序列的ADF检验结果如下表：
ADF检验结果表
P_VALUE越小，我们就越有理由认为序列平稳。通过观察上表数据，我们可以很明显地发现，所有期货品种的时间序列均在高置信水平下拒绝ADF检验的“时间序列非平稳”原假设，因此，各时间序列均通过了平稳性检验。接下来我们进行格兰杰因果检验，利用该检验来证明期货价格走势是否与基金净持仓有相互影响的关系。
格兰杰因果检验就是运用统计技术检验经济变量间因果性的方法，它是利用经济关系发挥作用的时间差和滞后效应，根据经济变量各自的前期指标相互在解释、影响对方指标中的显著程度来判断因果关系的存在性和方向。为了检验期货周收益率（WR）与基金净持仓比率（NCNP）之间是否存在影响关系，本次研究对这两个变量进行了因果检验，模型如下：
原假设为：先行方对滞后方没有显著的影响，即?茁■■=?茁■■=L=?茁■■=0(i=1,2)。在滞后阶数p,q的确定上，我们利用自回归分布滞后模型，并结合施瓦茨（Schwarz）的SC准则，确定了保持系数?琢p,?茁q能保持显著的较合理的值，最后选取p＝1,q＝４。我们所研究的６个期货品种因果分析结果如下表所示：
Granger Causality Test结果表
注：***、**、*分别表示可以在1%、5%、10%的置信水平下拒绝原假设
3．结果分析
在格兰杰因果检验结果中，P_VALUE越小，则表示拒绝原假设的可能性越大、显著性越高，因果引导关系越强。首先观察商品期货的因果检验结果，发现在基金净持仓比率对周收益率的影响方面，黄金和大豆在10%的置信水平下显著，原油显著性较弱，铜很不显著；在周收益率对基金净持仓比率的影响方面，铜、黄金、大豆、原油等商品期货都非常显著；但对于股指期货，无论是S&P500还是DJIA，双边影响关系均非常不显著，即股指期货中投机净持仓比率与期货周收益率之间不存在显著的相互影响关系。
三、对期货交易实践的借鉴意义
从期货交易的层面来分析，商品价格的变化显著地引起基金净持仓的变化，这说明至少有部分基金采用了趋势追随或追涨杀跌的交易策略；而基金净持仓的变化显著地引起相应商品价格的变化，则从计量经济学的实证研究角度证明了这些商品价格确实属于资金推动型，基金对于商品期货价格具有助涨助跌的作用。同时也说明，大资金可以直接通过在期货市场上的交易来控制或操纵商品价格，而不必通过操纵商品现货价格来间接实现操纵期货价格，这与很多现货商品就是用期货价格加上基差来定价的商务实践是吻合一致的。对于基金净持仓的变化可以显著地引起期货价格变化的品种，譬如黄金与大豆，投资者在进行期货交易时，除了对该品种的基本面进行分析之外，对基金持仓的变化也应给予特别关注。
而股指期货的基金持仓与期货价格之间的双向因果关系都不显著，说明大资金很难直接通过在期货市场上的交易来控制或操纵股指期货价格，也说明直接针对股指期货价格追涨杀跌的交易策略并不明显，这些与股指期货现金交割以及期现套利很容易操作的特点是分不开的。在进行股指期货交易时，投资者更多地还是要关注影响标的股指现货的因素，例如宏观经济、政策分析以及指数成分股公司和行业的基本面分析等。 |
