2008年的二季度市场行情依旧决定于资金面与加息预期两股力量的博弈。4月份宏观面利好的因素居多，如CPI回调、货币供应量和贷款增速继续下降、美国降息、当月回购到期量较多，该月份债券市场理应保持小幅上扬的走势。5、6月之后，随着资金面的逐步收紧、4月份CPI有所反弹、债券供给速度的加快、石油等主要商品价格可能上调的影响显现、2008年农业歉收问题的暴露，中长期物价压力越来越大，再加上美国经济回稳，其降息接近尾声，国内加息次数预期增多，债券市场遭遇调整。
二季度央行加息越早，对债券市场影响越小，相反，还会起到刺激需求的作用。一旦加息预期普遍形成，加息越晚对债券市场的抑制就越明显。总体上，二季度债券市场应为先扬后抑的格局，策略上以谨慎操作为宜。一方面机构投资户在二季度前半段可以考虑放缓配置速度，另一方面机构交易户应在4月中下旬之前适当缩短久期。
可能存在波段操作机会
虽然二季度债券市场不是特别乐观，但我们认为2-3年国债和盯住一年定存的浮息债依然存在波段操作机会。 2-3年期国债的波段机会来自于一级市场即将招标同期限品种，市场已有半年来没发行过类似品种。浮息债券的波段机会来自于市场对加息预期的波动。
（1）2年期国债相对同期限金融债的价值高。
从选择国债的角度来说，一方面要求国债与金融债收益率相差较小（上方曲线的低点为好）；另一方面要求折算至税前收益率与金融债的差距最大为好（下方曲线的顶点）。因此，结合这两个因素， 0.5年、2年、10年、20年以上期限的国债收益率相对较有价值。反过来， 1年、3年和7年金融债相对价值高。1年和3年作为央票利率的调控点，由于该点期限的金融债供应量较其它期限债券大得多，因此该点的收益率较高是合理的。
考虑到2008年国债的发行量将会减小，且2007年银行利润增长30%以上，避税需求较大。一增一减，加剧了国债供不应求的矛盾。交易户应重点考虑国债品种，根据以上结果，2-3年国债是较好的选择。
（2）3-5年盯住定存的浮息债存在较好的配置和交易机会。
2007年5年期浮息债招标的利差最高为年底招标的75BP，其余时间内在27B-75BP的范围内波动，当前5年期浮息债的利差在52BP左右，处于历史上中等偏高的水平。之所以目前浮息债的价值高，是因为目前市场对加息空间的预期幅度很小，导致浮息债的到期收益率与固息债到期收益率相差幅度非常小，仅相差10BP，是近几年最低的水平。
当然，浮息债的价值高与低还需与利率前景相结合考虑。我们认为，虽然当前短期内有各种各样的理由使得央行不加息，但如果未来物价持续在6%以上水平运行，当前利率还至少应有1%以上的上调空间。
由于此轮物价上涨主要是油价和粮食的因素导致，这两个因素均为需求刚性的特征，不太容易因世界经济减速而大幅下降。因此，目前物价上涨的趋势还将在很长时间内持续，且很可能会恶化。此外，中美利差对抑制热钱的作用有限，目前加息空间并不如想像中的那么小。因为热钱进入中国主要是为了赚取人民币长期升值的利润，中美利差并不能完全决定热钱的流动方向。
基于对长期物价走势的判断，中长期看我国利率还有一定的上升空间，目前盯住一年定期存款的浮息债的价值较高，适合各类机构配置和交易。建议选择的期限为3-5年。
继续回购套利操作策略
鉴于现券票面收益率水平远高于回购利率水平，且股市重回火爆局面可能需要一定的时间，在股票市场调整期间新股发行量不会很大，且回购利率的波动也会较小，非常适合回购套利操作。因此在二季度当中，我们继续推荐回购套利养券的操作方法。考虑3年期央票和3年期浮息债组合套利的模式。
但因为未来的加息可能将采取不对称加息的作法，这样将会较大程度提升银行资金成本。据估算，每次不对称加息（一年定存加0.27%），大约能提高银行资金成本20-30BP。而且，随着央行大力度回笼资金，回购利率有上升趋势，回购套利操作的难度有可能加大。因此，二季度若出现央行加息的情况，投资者可以适度减小套利规模。
4月份放缓配置债券速度
各方面的信息表明，二季度下半段物价涨幅可能高于预期，建议在操作上以谨慎为主。交易机构在4月中下旬减仓或缩短久期，久期控制在3以内为好；配置机构在4月份放缓配置速度，配置品种倾向于收益率两头的品种。
之所以依然可以考虑配置超长期债券，是因为考虑到超长期债券的跨周期的特性，其定价水平受短期物价波动影响的程度较小。当然，目前我国超长期债券的波动受市场行情影响还较大，说明我国债券市场在这方面的定价机制还不够完善。对于一个理性的投资者而言，4%以上的长期国债收益率水平，还是具备一定的配置价值。 |
