国泰君安：九鼎新材 国内最大纺织玻纤深加工企业

  　　投资要点：

  　　公司是国家火炬计划重点高新技术企业，是国内最大纺织型玻纤深加工企业，全球最大增强砂轮用玻纤网片销售商，是国家航天工业总公司航空航天特种玻纤布唯一定点生产企业，国内唯一离心钢锥形杆生产企业。控股股东江苏九鼎集团持股比例为67.11%，顾清波是实际控制人。

  　　公司已形成玻纤纱生产、织物织造、制品后处理构成的上下游一体化的生产体系。产品包括纺织型玻纤深加工制品、玻璃钢制品两大类产品，其中纺织型玻纤深加工制品收入占公司总收入70%左右。产品大量出口，近三年60%以上的产品出口到北美等50多个国家和地区。

  　　国际玻纤产业进入平稳发展期，我国玻纤行业因劳动力成本优势、丰富的原材料资源、国内消费市场相对垄断等特点，仍将呈现快速发展态势，其中纺织型玻纤制品及电子级玻纤制品相对玻璃钢产品发展更快，公司已成功解决了细沙供应制约，将充分享受到行业高速发展带来的机遇。

  　　公司募集资金将投资于纺织玻纤深加工制品生产线技术改造项目和玻璃纤维增强复合材料生产线技术改造项目，预计本次募集资金两亿元主要用于扩大现有产品产能及对现有产品进行升级改造。本次募集资金项目建设周期为一年半，预计09年达产。

  　　公司目前所面临的风险：税收优惠政策风险、出口退税政策风险和贸易政策变化风险。其中主要为出口退税政策风险，可能导致出口产品毛利率下降约7.85个百分点，并最终导致公司综合毛利率下降5个百分点。

  　　对此公司准备采取提价、增加内销产品等措施来提高综合毛利率。

  　　我们预期2007-2009年净利润分别增长19%、45%、37%，EPS分别为0.41元、0.59元、0.81元。目前A股2007年、2008年PE分别为38倍和29倍，中小板2007年、2008年PE分别为51倍和35倍，建材行业2007年、2008年PE分别为43倍和27倍。考虑到小股本效应和较高成长性，我们认为公司2008年合理估计水平为27-32倍，即合理价值为15.93-18.88元，建议询价区间为8.75-10.40元。

  　　1.公司概况及行业地位

  　　1.1.公司概况：前身是南通华泰股份有限公司

  　　江苏九鼎新材料股份有限公司的前身是1994年6月30日以定向募集方式设立的南通华泰股份有限公司，1995年9月更名为"江苏九鼎集团股份有限公司"，2005年5月更名为"江苏九鼎新材料股份有限公司"。公司目前致力于玻纤深加工制品的生产经营，主要产品包括纺织型玻纤深加工制品及玻璃制品两大类，是国家火炬计划重点高新技术企业、国家航天工业总公司航空航天特种玻纤布定点生产企业（唯一）。

  　　公司控股股东为江苏九鼎集团有限公司，持有公司40,268,138股股份，持股比例为67.11%。顾清波直接持有九鼎新材5.94%的股份，同时持有九鼎集团39.26%的股份，是公司的实际控制人。公司股东已关于自愿锁定股份做出承诺。

  　　1.2.行业地位：纺织细纱深加工制品企业之首

  　　玻纤工业诞生于1938年，目前玻纤产业已形成从原材料、玻纤、玻纤初级产品、玻纤深加工制品的一个完整产业链。近几年我国玻纤行业发展尤为迅速，已成为全球第二大玻纤生产国。我国有近200家玻纤企业，以玻纤初级制品生产为主的企业所占比例约70%，以玻纤深加工制品生产为主的企业有60余家。

  　　在玻纤粗纱初级产品领域，我国已形成了巨石集团、重庆国际和泰山玻纤三足鼎立的格局，集约度逐年提高。在电子级玻纤制品领域，美国、香港、台湾在国内设立的企业占据了大部分市场份额，内资企业仅占有11%。在纺织细纱深加工制品领域，根据国家统计局和中国建材协会联合审定，九鼎新材的综合经济实力从2003年至2005年已连续3年进入全国建材百强企业（玻纤企业仅三家）。公司拥有国内唯一一座纺织型玻纤池窑，具有竞争优势。根据05年国内玻纤企业利润排名，九鼎新材名列第十，位于纺织细纱深加工制品企业之首。

  　　2.盈利模式及主要业务构成

  　　2.1.盈利模式：上下游一体化的生产体系

  　　自1999年以来，公司通过一系列技术改造项目的滚动实施，现已形成了玻纤纱生产、织物织造、制品后处理构成的上下游一体化的生产体系，成功地解决了原材料（指纺织玻纤纱）制约瓶颈。

  　　2.2.主要业务构成：主导产品是纺织型玻纤深加工制品

  　　公司主要从事玻璃纤维纱、织物及制品、玻璃钢制品、其它产业纤维的织物及制品、建筑及装饰增强材料的生产、销售业务。主导产品是纺织型玻纤深加工制品，其收入近几年来占公司主营业务总收入比重维持在70%以上，2007年1-6月为72.88%。2004～2006年度，公司主营业务收入、净利润复合增长率分别为19.84%、43.23%。净利润复合增长较高的原因在于05年净利润同比增长67.20%，这主要得益于砂轮增强材料和玻璃钢手糊制品的高速增长。2007年1-6月公司毛利率的大幅下降则是因为一笔销售额近500万元的道路增强材料类产品订单毛利率仅2.02%，大幅拉低了整个道路增强材料的毛利率。

  　　公司产品综合毛利率低于同行业平均水平。我们认为，随着公司万吨池窑拉丝生产线建成达产，公司纺织细纱深加工制品所使用的纺织细纱成本呈下降趋势，从而降低纺织玻纤制品的生产成本。预计未来公司综合毛利率水平将有所上升。

  　　公司产品大量出口，近三年60%以上的产品出口到北美、欧洲、亚洲等50多个国家和地区，2006年创汇超过3000万美元。为巩固并开拓竞争激烈的国际市场，公司采用优质中价的市场竞争策略，这在一定程度上降低了产品的毛利率水平

  　　3.财务指标分析

  　　从偿债能力来看，随着公司投资规模的迅速扩大和主营业务的快速发展，公司负债规模增长较快，2007年中期的资产负债率达到70.11%；流动比率、速动比率等指标均显示公司具有一定的短期偿债压力。截至2007年6月末，公司负债总额35,327.88万元，其中银行借款27,026.07万元，占比重达76.5%，显示出公司的中长期负债融资对银行借款存在较大的依赖。

  　　从经营效率来看，2007年中期公司的存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率均优于同行业上市公司平均水平，说明公司经营情况良好。

  　　4.风险分析

  　　税收优惠政策风险。近三年来，公司一直享受国产设备抵税的优惠政策，2004年、2005年和2006年抵免所得税分别占当年净利润的29.92%、42.64%和14.65%。截止2007年6月30日，剩余可抵免金额为7,823,379.35元，还可抵扣年限为3.5年，到期后可能对公司的利润产生一定的负面影响。按公司的发展规划，公司将在未来的几年内进行技术升级和产能扩张，可能增加新的国产设备投资以继续享受抵免企业所得税的优惠政策。

  　　出口退税政策风险。根据《关于调低部分商品出口退税率的通知》的规定，从2007年7月1日开始，公司出口产品除玻璃钢汽车配件的出口退税率保持不变外，其他产品出口退税率从13%和11%降至5%，这将对公司的经营业绩产生较大影响。假设公司出口产品的售价和成本不因出口退税率的变化而进行调整，则2004年、2005年、2006年、2007年1-6月因退税率变化产生的影响额占同期利润总额的比例分别为99.94%、71.23%、54.23%和49.83%。2007年7月1日实施新的出口退税率之后，假设公司维持原有产品售价不变，则出口产品毛利率将下降约7.85个百分点，将导致公司综合毛利率下降5个百分点。对此公司准备采取提价、增加内销产品等措施来提高综合毛利率。

  　　贸易政策变化风险。公司主营业务收入中出口业务所占比例由2004年的62.05%上升到2007年1-6月的68.52%。相关地区的贸易政策变化与汇率波动将对公司经营业绩产生重要的影响。

  　　5.增长路径及投资建议

  　　5.1.增长路径：募集资金均用于技术改造以扩大产能

  　　2006年公司纺织型玻纤制品实现销售收入2.59亿元，共消耗玻纤纱约9,000吨。

  　　由于受各玻纤企业浸润剂配方不同的影响，外购玻纤纱不能完全满足公司玻纤制品生产的某些特殊要求，而目前公司坩埚拉斯生产线年产量仅5,000吨，产能严重不足，造成公司纺织型玻纤制品发展的瓶颈。万吨池窑拉丝生产线达产后可形成1.2万吨玻纤纺织细纱的生产能力，解决原材料来源的问题。

  　　此外，公司预计本次募集资金两亿元，投资项目均为技术改造项目，主要用于扩大现有产品产能及对现有产品进行升级改造。本次募集资金项目建设周期为一年半，预计09年达产。

  　　我们预期2007-2009年净利润分别增长19%、45%、37%，EPS分别为0.41元、0.59元、0.81元。目前A股2007年、2008年PE分别为38倍和29倍，中小板2007年、2008年PE分别为51倍和35倍，建材行业2007年、2008年PE分别为43倍和27倍。考虑到小股本效应和较高成长性，我们认为公司2008年合理估计水平为27-32倍，即合理价值为15.93-18.88元，建议询价区间为8.75-10.40元。（国泰君安　韩其成）