事件
从近期水泥股股价表现来看，已经呈现出明显的分化特征：西北水泥（天山股份、赛马实业、青松建化）表现远远强于大盘；而海螺水泥、华新水泥、冀东水泥三大白马水泥股却随大盘调整而出现大幅度回调。
我们对目前阶段水泥行业的观点：继续看好西北水泥，但三大白马水泥股大幅回调的基本面理由不充分。
我们前期推荐的西部水泥股天山、赛马、青松在这轮调整过程中，均表现出明显强于大盘的走势，仍是我们2008年重点看好的板块，看好的理由不变：区域内未来三年供求关系明朗；天山、赛马、青松都是各自所在区域的价格主导企业。
但是，对于三大水泥股，华新、冀东、海螺却在近期出现了大幅下跌，我们认为三大水泥股大幅下跌的基本面理由并不充分。
从行业整体基本面来看，我们认为水泥股的盈利预测不具备下调的外部条件：
近期理由：水泥行业的旺季2008年提前，而且涨价幅度覆盖成本上涨，余热发电的大力推广产生的效益也能使大企业能够消化成本上涨的压力，吨毛利呈扩大趋势，盈利能力是在提升的。
未来三年：行业景气的逻辑（新增需求＋落后淘汰>新增产能）至少在未来三年都成立，落后淘汰是最关键的要素，对于一个未来三年景气都相对明朗的行业，下调盈利预测和估值的理由并不充分。（我们2007年对水泥行业增长周期拉长有多次论述）
我们认为：市场的两点最主要担心即煤炭价格上涨；新增产能速度过快，仅仅是我们投资该行业的风险，但该种风险不应该被放大到改变水泥行业吨盈利扩大和景气持续趋势的判断。我们对水泥行业整体维持增持建议。
从三大白马水泥股的个股情况来看，我们认为市场过于放大了近期出现的不利因素。
华新水泥
近期湖北行业基本面的一个重要变化，即葛洲坝水泥的生产线在湖北开工或签约，市场担心会对华新在湖北的主导地位造成威胁。据我们了解，葛洲坝生产线的选址优势远远不如华新，而且其经营水泥资产的能力也远远不如百年水泥老店华新水泥，即使最坏判断会起到搅局的作用，但也在2009年下半年其生产线才能投产，而到了2009年之时，华新在湖北的秭归、襄樊二期均已投产（尚有继续在湖北加大投资的规划），华新水泥的市场占有率提升的趋势不会改变（2010年50％的湖北份额），我们认为葛洲坝在湖北范围内不会对华新的主导地位造成实质性影响，所以证券市场不应将该种风险扩大化。
从估值来看，目前价位仅相当于2008年23×PE，2009年13×PE。与holchim控股华新水泥的增发价格接近，投资华新水泥的安全边际足够。
另外，其上游骨料，下游混凝土的一体化战略随着华新年产1000万吨骨料生产线落户阳新而开始逐步露出水面，其高ROE水平提升估值优势的逻辑将逐步被市场认同。
冀东水泥
近期基本面的变化：唐山区域在2月中下旬提价20元/吨，年报业绩略低于市场预期（由于我们1月份调研后下调了07年的盈利预测，公布EPS与我们最新EPS基本符合）。
我们认为近期下跌的关键原因在于其2008年的估值不便宜。我们维持投资冀东水泥的观点：与需求配合的产能持续超预期的投资思路很明确，中材集团未来入主更加强化了这种预期，给予冀东估值一定高成长性溢价是合理的。我们认为现在的19.4元的价格对于未来成长空间大的冀东水泥而言，具备较大的投资价值。
海螺水泥
华东区域由于需求增速放缓、落后产能淘汰空间不大而成为我们在2008年策略中认为水泥价格涨幅最慢的一个区域，海螺水泥也由于其大部分产能集中在华东而排在我们推荐水泥股的最后面。
从目前来看，我们认为华东价格增速快于中南、西北、华北区域的供求关系理由仍不充分，但中国建材去年在浙江系列收购行动带来的整合效应已经开始在2008年一季度开始体现，海螺无疑成为市场整合的直接受益者。
从管理水平、规模效益、内生性消化外部成本上涨压力、战略布局合理性等方面，海螺水泥都是中国水泥工业中最优势的上市公司。而2000多万吨产能分布在中南地区（我们看好未来三年中南地区的水泥价格走势）会明显增厚其业绩水平。经过前期股价的大幅下挫，目前的估值具备一定安全边际，建议买入。
推荐小结。我们对三大水泥股的排序为华新水泥、冀东水泥、海螺水泥；对于西部水泥的排序为：天山股份、赛马实业、青松建化。 （贺国文 国金证券） |
